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第7节 股票期权值多少

  几十年前,费希尔·布莱克(Fischer Black)、迈伦·斯克尔斯(Myron Scholes)以及罗伯特·默顿(Robert Merton

 

)这3位学者试图找出计算股票期权价值的方法。当然,那些交易所买卖期权的市价可以直接被看到,它是最后一个买者愿意付或者最后一个卖者愿意出的价格。然而这3位经济学家想弄清的是股票期权的理论价格。他们的研究需要具备很高的数学水平。令人们惊叹的是,他们从物理学的传热准则方程式(heatexchange equation)中推导出了一种可以计算股票期权的方程式,即布莱克-斯克尔斯期权定价模型(BlackScholes option princing model),用它可以完美地估算出频繁交易的股票期权的当前价值。

  然而,像布莱克-斯克尔斯期权定价模型这样的理论定价模型,很难对有效期很长的非交易性员工股票期权进行估计。而且布莱克-斯克尔斯期权定价模型需要用到一种衡量波动的量,即当期标准差(instantaneous standard deviation)。这种波动很难把握,更别提用它来进行估算了。其实,一些批评者经常会指控一些企业为了最小化期权衍生价格(derived value)以及它对盈余造成的影响,而蓄意压低当期标准差的估算量。

  企业每年都会在向美国证券交易所提供的Form 10-K年度报告中,提供它们的员工股票期权计算值,并且会说明这一数据的计算过程。这些说明通常都是绕来绕去,非常之复杂,很容易让人混淆。比如说,霍尼韦尔(Honeywell)的10-K报告中可能会包括布莱克-斯克尔斯期权定价模型、隐含波动性、蒙特卡罗模拟(Monte Carlo simulation)以及美国政府公债殖利率曲线(the USTreasury Yield Curve)。但不止是霍尼韦尔一家企业这样,所有发行员工股票期权的大型公司的10-K报告中,都会出现这样的说明。

  关键的问题是,对员工股票期权进行估价真的是太难了。尽管估算出一个精确的价格几乎是不可能的,但巴菲特2002年发表在《华盛顿邮报》上的一篇文章中指出,尽管估算员工股票期权的价值很难,但并不是说不能做出一个合理的估价。他说,会计师会对许多事物进行估价,其中包括为折旧之用估算机器的使用寿命。沃伦·巴菲特著,《股票期权与常识》(Stock Options and Common Sense),《华盛顿邮报》,2002年4月9日,第A18页。

  然而,折旧并不是一个恰当的例子。当工厂购进一台机器时,它的价格是一定的。虽然在特定年份的费用不那么确定,但是机器的实际成本是确定的。

  对股票期权来说,它的价格都是企业估计出来的。分发股票期权时,对它价格的估算从不具备任何程度的确定性。事实上,股票期权的实际成本在员工多年后对它有购买权时,才能显示出来。如果因为某些原因它一直都没有机会进入交易--比如说,股价一直未上涨--那它就没有价值。

  但巴菲特在《华盛顿邮报》上的文章中指出,股票期权是薪酬的一种形式,薪酬是一种支出,而支出费用应该算在收益里面。这是典型的巴菲特逻辑--简单、一针见血并使人信服。然而现实要复杂得多。

  我们不妨举这个例子:假如你在一家很有前景的小公司获得了一份工作。你的职位的现行年薪是10万美元。但人事经理以现金流紧张为由,只付给你9万美元的薪酬。为了弥补差额,你可以获得1000股的股票期权,它能以每股20美元的行使价格在当前市场上交易。

  多亏巴菲特和他的盟友们在2000年股市崩溃后成功向国会请愿,才使核算规则有所改变。其结果是,现在各公司在分发股票期权时必须对其进行估价,并作为期权支出这一项记录在收益表中。现在再也不能简单地将估算价格缀在财务报表的脚注上了。假设通过布莱克-斯克尔斯期权定价模型或其他理论方法的计算,你现在的雇主分发给你的股票期权每股仅值5美元,那在收益表中公司的这项支出就应该记为5000美元。

  现在假设你和公司的其他雇员工作都很努力,使该公司获得了巨大成功,以至于在你上任并接受公司的股票期权几年后,该公司的股价一路飙升至每股100美元。由于你有权利以每股20美元的价格买进股票,所以你可以获得的收益是相当可观的。当你行使期权时,你付给公司2万美元,就可获得1000股普通股。因为股票售价是每股100美元,如果你立即卖掉手中的股票的话,就可以获得10万美元的回报。你的税前利润就是8万美元,足以弥补当初接受这一职位的低薪资。这听起来是桩不错的买卖,不是吗?

  但这种方法会伴随很多问题。首先,公司支付了多少钱以及这些股票期权最终花了公司多少钱,二者完全是两码事。股票期权的实际经济成本是股票市场价格与你购买它们时实际花费的差额。公司原本可以以10万美元的价格将这1000股股票在市场上出售,然而,它却以23美元的价格卖给了你。所以,你获得的那8万美元的利润只是公司和其他股东的机会成本。当然,这只是公司对这些年来付给你较低薪酬的弥补而已。

  而且就算能获得机会成本,也未必能变成现金成本。如果公司的现金紧张,只能发给你库存股票(Treasury stock),或者未发行但已授权的股票,那事情就会完全颠倒过来。当你行使股票期权时,公司的现金流就会增加2万美元。但是如果公司在以每股20美元的价格将它分发给你之前,必须以每股100美元的价格从公开市场上收购,那公司实际上就有8万美元的现金流出。无论如何,只要股价大幅上涨,公司对当下发行的股票期权的估价都会低于它们的实际成本。

  如果股票期权一直没有被行使,那就会出现完全不同的问题。假设你在由于某些原因而没有行使股票期权之前就辞职了,或者你仍然任职,但是由于公司业绩衰退,而使股价下跌了,那你的期权就会因到期而变得一文不值。就算在分发这些期权给你时,公司支出了5000美元,这些期权对公司来说也是一文不值。实际上,由于你同意接受每年9万美元而非10万美元的年薪,使公司每年节省了1万美元。但是按照现在的核算规则,公司是不能撤销那5000美元的费用的。在这样的情况下,公司的支出就夸大了股票期权的实际成本。

  讽刺的是,一旦股价下跌,股票期权的实际成本就会少于它的实际支出。但是一旦股价上涨,它的实际成本就会远远大于实际支出。如果股价上涨,所有股东都会获利--不止是获得股票期权的雇员。

  真正让投资者们耿耿于怀的是,那些高管往往在股价上涨时行使他们的股票期权,然后在股价下跌之前将它们卖出。这是20世纪90年代到21世纪初期股市由牛转熊时,他们惯用的方法。也有一些人彻底反对股票期权的使用,因为他们认为它会鼓励高管们操纵股价,或者实施风险很高的计划。比如说,一些高管可能会为了使他们的股票期权值钱,而故意隐瞒坏消息。或者他们会在账上耍花招,人为地抬高股价--直到他们可以行使股票期权,卖掉手中的股票,获得非法收益为止。(待续)

【中文书名】巴菲特也会错——你所不知道的10个巴菲特
【作  者】瓦罕·简吉恩 
【译  者】马慧 
【出 版 社】中华工商联合出版社 
【定  价】38.00元
【出版日期】2009 年 01 月

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